底部•脉冲

文：申万宏源宏观 李慧勇，李一民，李勇，牟冰旋，邱涤凡，王健，吴金铎

底部•脉冲
结论或者投资建议

底部：中国经济继续筑底，一直等到世界经济显著复苏；改革红利落地；市场出清这种格局才会改变。估计可能要到2018年。

在这一过程中，新经济将逐渐替代旧经济，中国消费和中国智造将逐渐中国经济的新动力。利率底和汇率底都还没有出现。10年期国债收益率最终可能见到2％以下，人民币汇率蒋调整到7左右，极端情况下可以看到8左右。

脉冲：向上力量和向下力量的交织使得经济和金融的震荡反复成为常态。三个方面的变化使得情况比去年底预期的乐观。一是美国更加看重全球经济和金融的脆弱性对其经济的影响，货币政策更鸽派。二是中国的房地产投资开始回升。三是供给侧改革以及减税。近来CPI涨幅超预期，很多人担心物价回升使得中国陷入滞胀，但从目前的情况看，大量的剩余产能的存在使得出现恶性通货膨胀的可能不大，目前的物价上涨更多是物价的正常化，量价齐升总体上对中国经济有利而不是不利。

风险：如果美国超预期加息或者国内经济硬着陆风险再现，金融风险失控，向上脉冲的逻辑可能改变，1月份的危机模式可能再次出现。

目录

1. 大周期：经济仍在筑底 

   1.1中国经济仍处于盘整期

   1.2对中国经济无须悲观

   1.3汇率仍有贬值压力

   1.4利率还有下行空间

2. 小周期：共渡时艰，向上脉冲再现

   2.1 从危机到蜜月

   2.2 三大变化使得世界走出恶性循环

      2.2.1全球政策协调性增强及美联储转向鸽派

        2.2.1.1 G20达成共识支持增长和金融稳定

        2.2.1.2美联储宽松货币政策退出更温和

      2.2.2供给侧改革与大宗商品供给改善

        2.2.2.1价格反弹更多来自供给端变化

        2.2.2.2中国供给侧改革落实力度超预期

      2.2.3 中国投资尤其是房地产投资好于预期

3. 小周期－中国因素可控，变数在美元

    3.1房地产投资的可持续性问题不大

    3.2新基建是新时期的投资热点

      3.2.1地下综合管廊投资空间巨大

      3.2.2钢结构和装配式建筑蓄势待发

    3.3国际重要时间点成为关键

4. 小周期-3-6个月乐观，量价齐升值得期待

    4.1 PPI跌幅将波动中收窄

    4.2 CPI温和上涨

    4.3人民币汇率仍将适度下行

    4.4利率中枢将下移且波动或显著加大

正文

1大周期：经济仍在筑底

对于2016年宏观经济的整体形势以及第二季度，我们的看法是：大周期经济继续筑底，但是短周期有一个向上的脉冲，这就是我们这个报告的核心观点。

1.1中国经济仍处于盘整期

在12年的时候，中国经济发生了两个重要的事情，第一个重要的事情是十八大的召开，新一届中央领导集体站上历史的前台；第二个重要的事情是中国经济结束了高台跳水式的调整，这轮调整发源于2007年三季度，GDP由12.3%的增长率下滑至2012年三季度的7%左右的水平。

基于这样的变化，我们在当时的一篇报告中提到，中国经济前景类似于1998年－2002年。中国经济可能呈现出与彼时相似的特征，见底但是不会很快回升。那么盘整需要几年？由于1998年到2002年经历了5年的调整，考虑到政府企业和银行资产质量都好于当时，我们给出的判断是3-5年。目前3年已经过去了，市场还在讨论同样的问题。那么到底是什么因素使得中国经济调整比预期的时间要长，值得我们反思。思考下来，我们认为经济调整期比我们当时预测的还要长，主要和以下三个方面有关：

首先是国际经济环境。尽管我们对这轮经济调整有比较充分的预期，但是复苏的时间还是长于我们的预期，其中一个重要的原因就在于国际环境的持续低迷。自2011年开始，全球经济持续下滑，GDP增速由2010年的5.43%大幅滑落至2015年的3.12%。我们近年来看到一个非常有意思的现象就是，每年IMF对于全球经济的第一次预测都是最乐观的，但之后则会不断地下调。2016年IMF最新的预测是3.2%。之前我们预估的全球经济经过调整之后会往上走，但是现在的情况是，全球经济不断地创新低。毫无疑问，外部环境的低迷制约了中国经济复苏。

第二是改革。只有改革红利能够为中国经济营造新的动力。十八大、十八届三中全会分别从要素配置、新技术应用、人力资本、内外联动以及发展保障等方面对改革做了非常重要的部署。特别是十八届三中全会，进一步把原则性的改革落实为336条具体的、细化的改革措施，大大提升了市场信心。不过由于全面改革不同于过去的增量改革，涉及到太多的利益的再分配，困难超出预期，部分领域的改革还在准备阶段，改革红利难以集中释放，这也影响了经济复苏的进程。

第三从经济本质来讲，任何经济体的成长都是一个打破旧循环、建立新循环的过程。就我国而言，以往的旧循环是“美国消费——中国生产——资源国提供原材料”，经济发展主要依赖于出口和相关的投资。但是，这种模式已经被次贷危机打破了，美国消费的萎缩导致我国出口承压，大量行业出现产能过剩。当前中国要避免陷入日本式的通货紧缩循环，唯一的途径是通过国内消费来带动国内的投资，建立起新的循环，实现大国的自我发展。我们认为新消费和中国智造最有希望成为中国新的经济增长点，其中环保、医疗、金融、文教娱乐带动了新消费的扩张，而高端装备带动了中国智造的成长，这五个行业是中国经济的新五朵金花。但就目前而言，传统的重化工业阶段的代表性行业，即房地产、汽车、钢铁、煤炭、电力等，虽然其增速在下降甚至在负增长，但仍然还是中国经济的主体，新增长点尽管增长速度很快，但总体上还在起步发展阶段，规模还较小，还难以推动中国经济步入新的周期。

1.2对中国经济无须悲观

国际经济持续低迷、改革红利仍有待释放、缺乏新的主导产业这三大因素导致这一轮经济调整时间长于预期，在2016年甚至未来相当长一段时间内，我们都需要密切关注这些因素的变化。不少机构基于此看空中国经济，甚至一度销声匿迹的中国崩溃论再次出现，我们认为也没有必要，中国作为制造大国，和其他经济体相比，总体情况还是比较好的。

第一，中国与其他新兴市场国家相比情况并不算差，无论是财政还是货币政策还有进一步宽松的空间。2015年，巴西和俄罗斯的经济增速分别是-3.8%和-3.7%，但通胀高达8.9%和15.7%，出现了明显的滞胀；南非也存在潜在的滞胀风险，迫使其不得不采取紧缩性的货币政策以对抗通胀。滞胀意味着货币政策的进退两难，相对而言目前中国的经济增速和通胀还是比较匹配的，如果经济需要保增长，那我们就可以宽松，不会受到通胀的制约，毕竟2015年的CPI仅仅为1.4%，并不存在滞涨风险。

第二，相比其他国家经济增长严重依赖外债，中国是传统的高储蓄国家，总体杠杆率可控，可以通过杠杆的转移创造出新的经济增长点。中国的高杠杆和欧洲主权国家以及美国的高杠杆均不相同。欧洲国家主要是政府杠杆率较高，而“次贷”危机之前美国主要是企业和居民的杠杆率较高。对于中国来说，即使将地方政府包含在内，中国政府的杠杆率也只有60%，而居民的杠杆率甚至不到40%。2008年以来，中国的杠杆率提高更多的是企业杠杆率的提高，未来我们完全可以通过企业去杠杆，政府和个人加杠杆，来实现杠杆的总体均衡，通过杠杆的再造来为中国经济寻找新的增长点。

从微观上来讲，中国货币投放渠道的变化也值得我们关注。过去中国的货币创造机制很简单，内靠贷款，外靠外汇占款，以贷款为主，外汇占款为辅。但近来我国出现资本外流，外汇储备趋势性下滑，外汇占款已经成为货币的负贡献因素。但是我们的广义货币M2并没有减少，去年甚至出现了13.3%的高增长。究其原因就在于商业银行的证券投资，包括购买地方政府发行的债券、商业银行之间进行基金投资，使我国货币获得了一个新的投放渠道，也使中国经济相比其他新兴市场有了更大的运作空间。

第三，我国外汇储备的空间仍然充足。当年的亚洲金融危机是由于外国资本大举流出，部分国家外汇储备衰竭所引发的，811汇改之后，很多人担心中国也面临类似的困境。我们基于IMF《外汇储备充足性评估》规则，测算了不同情形下，中国所需要的外汇储备规模。在固定汇率情形下，我国外储的合理规模在1.5万亿美元到2.5万亿美元之间，如果假定汇率自由浮动，合理规模可以进一步下降到1.25万亿美元。截至2016年3月，我们的官方外汇储备是3.2万亿美元，按照最保守的估计，还有近1万亿美元的外汇储备使用空间。这其实也是其他新兴市场国家所不具备的。

因此，虽然目前中国经济困难重重，但同时我们也应该看到中国与其他新兴市场国家相比，操作空间依然很大，因而也无需过度悲观。

那么中国经济最快什么时间能够结束调整，步入新周期呢，我们认为2018年前后值得期待。第一是世界经济可能会显著复苏，第二是市场供求可能达到均衡，第三是我们认为本届政府十年磨一剑，前面5年可能更多的是打基础，那么后面5年就需要改革落地、开花结果，能够看到改革红利的体现，这就使得中国经济在“十三五”期间呈现出一个前低后高的走势，步入一个新的周期。

1.3汇率仍有贬值压力

经济增长是利率和汇率的最基本的决定因素，经济仍需筑底决定了两大金融变量汇率和利率仍没有见底。

811汇改是中国汇率市场化的重要一步。自811汇改始，人民币中间价汇率参考上一日银行间外汇市场收盘汇率。中间价更能够反映市场供求，使人民币市场化水平进一步提高。

去年12月份中国外汇交易中心正式发布CFETS人民币汇率指数，标志着人民币汇率将逐渐转向以一篮子货币计算的有效汇率为主要参照。

这些改革意味着，央行的汇率政策会更加注重于国内的经济增长。按照市场化的机制，汇率主要取决于两个因素，第一是本国的经济增长，决定了本国货币的购买力；第二是对手货币的经济状况，因为货币是一个比价。由于中国经济还在继续探底而美国已经开始底部企稳，由于中国还在降息周期而美国已经开始了加息周期，毫无疑问，人民币应该继续贬值。811汇改是我国汇率市场化的重要一步，而此前的汇率市场则由于受到严格的干预而存在显著高估。人民币此前存在高估的成分需要逐步释放。

我们分析了三种情形下，人民币可能存在的高估程度。一是美元指数的低点2011年7月，彼时美国退出QE2。长周期来看，美元指数自彼时起进入升值通道。而正是从2011年开始，中国经济增速持续下跌。虽然经济承压，但直至2015年7月，由于人民币盯住美元，随着美元走强人民币有效汇率却不降反升。同期，各主要国家有效汇率普遍下跌。二是美国自2014年初开始退出QE，此后，随着货币政策的背离、美元逐步走强，各国汇率普遍贬值，但人民币有效汇率仍不降反升。三是美元的显著走强始于2014年7月，因此将基期设定为2014年7月。三种情形下，在各主要货币普遍贬值的背景下，人民币却存在显著的有效汇率的升值。因而，目前这部分被高估的部分存在着释放的压力，也使得人民币汇率承压。简单推算，三种情况下，美元兑人民币汇率调整的目标值大概分别为8、6.7和7。我们倾向于认为是居中的情形，人民币的目标值应该是在7，在极端情况下可能会到8，但这可能是一个小概率事件。

1.4利率还有下行空间

在利率下降了很大幅度之后，很多人关心利率还有多少下降空间。我们建议从利率的基本决定因素去探讨利率降到多少水平。按照广义利率以及微观利率决定模型，最后决定因素无非就是两个：第一个是以经济增长为代表的广义投资回报率会怎么变化，第二个是以货币代表的中国通货膨胀周期会怎么变化。高增长，高通货膨胀，高利率；低增长，低通货膨胀，低利率，就是这一规律的经典表述。

预计“十三五”期间，中国的经济增长可能会回落6.8%-7%这样一个水平，要比“十二五”期间下降80到100个bp。“十三五”期间中国的通货膨胀率大概是在1.8%到2%之间，“十二五”期间的通货膨胀率大概是在2.8%，通货膨胀也是下降80到100个bp。在其他因素不变的情况下，市场利率大概要下降160到200个bp。

10年期国债收益率是市场利率最好的代表，在“十二五”期间10年期国债收益率的均值是在3.71%，这就决定了在“十三五”期间10年期国债收益率可以下降到1.7%至2.1%。实际上这个过程在市场层面已经表现的非常清楚了，比如我们可以看到在13年之前，我们市场利率是有涨有回；但从14年开始，经济下行、利率下行的逻辑非常清晰，利率呈现出波动下行的趋势。这就是我们对大周期的一个判断，经济是决定一切资产、一切价格的基础，我们认为经济筑底还需要两到三年的时间，那么我们利率毫无疑问没有到底、汇率没有到底。

2小周期：共渡时艰，向上脉冲再现

前一部分我们了解到大周期我国经济仍在筑底阶段，利率、汇率包括其他金融资产价格还有下行空间。第二部分我们重点分析下2016年全球和中国经济的演变以及主要趋势。

尽管一年的时间才过去了1/3，但全球经济以及相关的金融资产、中国经济以及相关的金融资产都经历了一个从危机到蜜月的转变。

2.1 从危机到蜜月

回顾1月份的全球危机模式，主要和三个因素有关。一是中国经济硬着陆。二是大宗商品价格下跌。三是美国加息美元走强。三个因素相互影响使得全球风险资产遭受重创。

大类资产在16年初的表现普遍惨淡。大宗商品在15下半年遭遇滑铁卢，CRB期货价格指数半年从424降至最低的370附近，原油价格自14年中的110美元附近一路暴跌至30美元附近，16年初仍未出现扭转迹象。标普500指数自新年起掉头向下。

令人欣喜的是，一季度大宗商品的价格已开始逐渐反弹，新兴市场股市亦从低位回升。目前，原油价格已从30美元回升至40美元，铁矿石自去年底低位反弹了48%，铜反弹超过10%。新兴市场货币随美元加息节奏放缓也已止跌回稳。从图中可以明显地观察到位于16年2-3月附近的拐点。

伴随着新兴市场国家主要出口原材料价格的反弹，同时也提振了这些国家汇率与核心股指的转暖。例如，铜价的反弹对智利比索的支撑，铁矿石现货价格对巴西雷亚尔的支撑，此外还有俄罗斯INDEXCF与巴西IBOV指数的迅速回升。我们认为，美元在全球经济中起到决定性作用。一方面，它作为大宗商品的计价货币，其涨跌直接影响大宗商品价格，从而与工业供需相互作用。另一方面，美元相对其他货币的强弱导致的汇率变化，与全球进出口格局及资本流动息息相关。

2.2 三大变化使得世界走出恶性循环

上面看到，16年第一季度全球经历了危机模式以及危机模式之后的喘息，那么是什么因素导致世界走出了恶性循环呢？我们认为有三点：一是全球政策协调性增强，美联储突然变得鸽派。二是大宗供给端的改善以及中国供给侧改革。三是中国的房地产投资开始回升，对中国经济前景与信心的支撑。

2.2.1全球政策协调性增强及美联储转向鸽派

2.2.1.1 G20达成共识支持增长和金融稳定

G20上海会议公报表示，全球经济形势继续复苏但并不均衡，下行风险和脆弱性加大。各国将各自和共同采取所有政策工具，包括货币、财政政策和结构性改革等，来应对风险、增强市场信心和促进经济增长。由于新兴国家增长普遍放缓，美国退出异常宽松货币政策、全球避险情绪的上升、地缘政治紧张局势升级以及大宗商品价格低迷等因素，IMF主席拉加德称：如果同时进行结构性改革且通胀维持低位，各国可以继续实施非常规的货币政策。

历史上，G20各国在特定时点达成共识的刺激计划，支持了全球投资活动与大宗商品价格。09年4月G20成员国为应对金融危机，主要央行联手大幅削减基准利率，所承诺的刺激措施资金总规模超过10亿美元。10年6月与9月，提出增加基础建设支出，与避免各国货币竞争性贬值等措施。在此期间CRB综合现货指数出现稳定上涨。

2.2.1.2美联储宽松货币政策退出更温和

各项经济数据表明美国经济正稳步前行，但美国货币政策定价的机制，似乎正倾向于更为开放的“泰勒规则”。美国3月非农就业人数增加21.5万，高于此前市场预测中值21.3万。美国供应管理协会制造业PMI数据升至51.8，为去年8月以来首次上破50荣枯分界线。美联储最新经济评述将“放缓”改为“温和扩张”。劳动力市场“进一步强势”，长期通胀预期降低，美联储没有急于加息，而是更加关注世界经济疲弱和金融动荡的影响，尤其是中国经济增长放缓和能源价格的变动。美国货币政策收紧更加温和谨慎，美联储货币政策委员会多数委员将2016年加息次数预期从4次下调至2次，使得美元指数走低，也使得新兴市场汇率和资金流出压力显著降低。

2.2.2供给侧改革与大宗商品供给改善

供给和需求伴随着经济周期共同决定了大宗商品价格。大宗商品周期基本上是从左下角金字塔型结构开始演变的，包括需求、加工、精炼、矿四个产业链环节。信贷扩张，房地产投资增加，经济迅速繁荣，从需求端向上传导，最后整个上中下游都扩大，形成右下角的大型金字塔结构，同时大宗商品价格上涨。这个演变过程是2008年前全球经济经历的变化。下一阶段信贷萎缩，投资萎缩，在加工和精炼环节去掉过剩产能后，矿业端也开始去产能，进入收购潮，大宗商品价格下跌。待供需重新趋于平衡，便会开启新一轮周期。

这一轮大宗商品价格的反弹，原因是多个方面的，既包括货币因素，也包括供给因素、需求因素，考虑到全球仍然是需求不足，供给因素所占的比重可能更大。

危机之后全球经济增速放缓，大宗商品需求整体变化不大。更多呈现脉冲式波动，缺乏趋势性增长。

2.2.2.1价格反弹更多来自供给端变化

近期大宗反弹与全球实际与预期减产相关。

实际方面，尽管全球原油库存仍在上升，但EIA和API公布的美国原油库存在三月底均出现下降。令据IEA月报，2月全球原油产量减少18万桶/日，降至9650万桶/日，其中，OPEC国家减少9万桶/日，降至3261万桶/日。供给减少初现端倪。即使考虑接触制裁后重返国际市场的伊朗的增量，减产趋势依旧明显。

预期方面，OPEC及非OPEC产油国4月中将与多哈举行会议商讨冻产问题，力图将原油产量控制在一月的水平。库存走高导致的油价低迷也将迫使高成本石油企业削减产量。此外，美元指数的平台式下跌，也支撑了大宗商品价格。

铁矿石本年的价格反弹也与库存企稳、产量供给下降相关。四大矿企去年第四季度铁矿石总产量降低，扭转了前三季度产量的扩张趋势，价格逐渐企稳；中国港口铁矿石库存于去年10月快速攀升后，自1月中旬开始企稳回调，需求回升预期促使价格飙升；1-2澳洲和巴西矿山进入季节性减产周期，加之港口检修、飓风天气等对航运的影响，助推价格上涨。

2.2.2.2中国供给侧改革落实力度超预期

2015年11月10日正式提出供给侧改革，之后中央经济工作会议确定供给侧改革是2016年经济工作重点。2016年伊始，1月4日太原召开煤炭钢铁行业去产能脱贫解困座谈会，国务院对供给侧改革足够重视。随后春节之前一周，中央密集出台供给侧改革文件，2月4日，《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，从2016年开始，用5年时间再压减粗钢产能1亿-1.5亿吨。2月5日，国务院发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，提出从2016年起，用3至5年时间，退出煤炭产能5亿吨左右。

在中央“供给侧结构性改革”的号召下，各地方推进供给侧结构性改革热情高涨。其中广东更具有代表性，不但出台《广东省供给侧结构性改革总体方案（2016—2018年）》还出台了三去一降一补五方面的具体行动计划。

中国推进供给侧改革的决心也极大地缓解了国际市场对产能过剩的担心，提升了全球对大宗商品的信心。

2.2.3 中国投资尤其是房地产投资好于预期

近期中国的投资，尤其是房地产投资表现好于预期。在2015年，本已徘徊于低位的投资数据罕见的呈现逐月下落的趋势，尤其房地产的投资更是让人大跌眼镜。尽管房地产销售一直保持在10%左右的增速，但是房地产投资增幅却持续回落。根据以往的经验，房地产销售决定着供给和投资，销售数据与投资数据之间的时滞一般为6-9个月。在某些时期，该时滞可短至3-4个月，亦长至8-9个月。但是在2015年，前述销售与投资之间的经验关系被打破，销售量增长15个月后，投资亦未见起色。然而，在2016年1-2月，房地产投资增速反弹，实现了3%的增长，为22个月后首次回升，房地产施工面积也同比增长5.9%，较2015年全年增速提高4.6个百分点，新开工面积同比增长13.7%，而2015年末同比负增长14.0%。1-3月份房地产开发企业到位资金在增长14.7%，较2015年大幅提高了12.1个百分点。受房地产投资带动，1-2月份固定资产投资增速止降转升，比去年增速加快了0.2个百分点，这使得市场对投资和经济增速持续下滑的担忧得以缓解。

3小周期－中国因素可控，变数在美元

根据前文所述，全球政策协调性增强且美联储转向鸽派、大宗商品供给端改善以及中国推进供给侧改革、中国房地产投资开始回升，这三个因素使得中国乃至全球转变为蜜月模式。我们认为，三因素中的中国因素相对可控，不可控的是美元和国际因素。

3.1房地产投资的可持续性问题不大

对于房地产而言，销售决定着投资。如果销售能够持续增长，则投资回暖的问题不大。去年下半年起，国家陆续出台了“9•30新政”等政策促进全国房地产销售的回暖，宽松的信贷政策更是利好销售回升和去库存加速。在政策的推动下，近几个月全国总体新建商品住宅存销比呈现下降趋势，走势类似2013年的去库存周期。分城市来看，一线城市的成交量价均迅猛上涨，存销比直线下降，但后续可能因政府出台的规范住房贷款等调控措施而放缓；二线城市存销比下降速度也较快，但三线城市库存压力仍然很大。未来高销售增速能否持续取决于大部分二线及三线城市的去库存情况。如果一线城市去化能够持续，二线、三线甚至四线城市的库存也很可能跟随一线城市库存一同消化，那么全国性的房地产问题便会逐渐得到解决。

现阶段房地产投资对GDP增速的拉动作用仍然至关重要，短期内必须依靠房地产增长维持一定的经济增速。因此我们认为，国家将在总体上维持利好房地产的政策环境，不会出重手打压房地产，各地也将根据当地情况因地制宜，出台差异性的政策。一线城市房地产的销售增长和去化将带动二线、三线乃至全国库存的消化。如果上述逻辑成立，房地产将在总体上保持一个增长恢复的态势。相比去年1%的增速，今年1季度房地产投资增速已经恢复到6.2%，全年投资增长可能比我们预测的5％还要乐观。

3.2新基建是新时期的投资热点

根据2016年政府工作报告，今年的传统基建投资目标与去年相比差距不大。经过多年建设，铁路投资的增长速度已趋于稳定，难以出现数年前超高的投资增速。从2016年政府工作报告中来看，去年计划铁路建设投资数额为8000亿，而今年计划仍为8000亿左右，投资规模趋于稳定，未出现大的变动。同样，今年政府报告中公路和水路的投资目标1.6万亿，也未发生变化。因此，基建投资能否达到18%-20%的增速，取决于地下管廊、充电桩、社会停车场、PPP等新基建项目，而不依赖传统的基建项目。在新基建项目中，尤其应关注今年的政府工作报告中首次提出并给出目标的项目。比如，今年地下综合管廊首次明确提出了2000公里的建设目标。此外，在政府工作报告和十三五规划中均提出推动建筑产业现代化，发展钢结构和装配式建筑，也值得关注的重点领域。

3.2.1地下综合管廊投资空间巨大

地下综合管廊把市政、电力、通讯、燃气、上水、中水、排水、热力等各种管线集于一体, 在城市道路的地下空间建造一个集约化的隧道或地下构筑物。中国的地下综合管廊自1994 年起开始建设，但仅在上海、北京、天津、广州、昆明、等城市修建了小部分综合管廊，总体规模都不大，没有形成气候。而本轮地下综合管廊建设规模巨大，2016年政府工作报告即提出了2000公里长度的建设目标。根据申万宏源《地下综合管廊投资预热在即，受益路径及海外经验分析——地下综合管廊建筑股系列报告之二》估算，参照长沙市规划，假设地下综合管廊每公里投资5500万元，并以包头市为例，包头市规划未来建设100公里的地下管廊，假设全国334个地级行政区平均的地下管廊里程都能达到100公里，则总投资将达到1.8万亿。

3.2.2钢结构和装配式建筑蓄势待发

钢结构和装配式建筑是由钢结构作为承重结构，配合工业化楼板系统、内外墙体系统，形成一套完备的住宅建筑体系。在2016年政府工作报告和十三五规划中均首次提到了钢结构和装配式建筑行业的发展，对比日、美等国家，中国钢结构和装配式建筑比例很低，但受益于政策支持和产业条件成熟，预计该行业将在十三五时期快速的发展。

根据申万宏源《人工成本替代和绿色建筑推广孕育长期巨大空间——建筑钢结构行业深度报告》，钢结构和装配式建筑的优势在于自重轻；抗震性好；得房率高，空间利用率相应提升；工业化程度高，施工周期短，施工成本低；环保性好；可塑性强，利用广泛。并且，近年应用条件亦日趋成熟，具有推广基础。首先，该行业的技术已经成熟，抗震性能和使用寿命方面均已大大优于传统建筑技术；其次，产业链业已成型，并且人工耗费小，当前钢价成本低；最后，该行业的发展有利于消解钢铁行业过剩产能，具有战略意义。

3.3国际重要时间点成为关键

从前文可以看到，国内因素对经济的影响相对确定，但国际因素却难以把握，对于其中一些重要时点必须给予足够的关注。第一，尽管美联储的货币政策非常透明，但当前联储决策不仅需要考虑美国国内的经济运行情况，还可能需要考虑美国货币政策对新兴市场和全球经济的影响，每次议息的时间将成为一个重要的时间窗口。第二，OPEC与非OPEC产油国能否就石油产量达产协议，充满了不确定性。基于供给端改革对这轮大宗商品价格上涨的重要作用，OPEC会议值得关注。此外，其他重要时间点包括英国脱欧、美国大选也值得关注。

4小周期-3-6个月乐观，量价齐升值得期待

我们认为，在经济以及和经济相关的大宗商品价格急剧调整之后，脉冲式波动将是2016年中国经济底部的最主要特征。尽管今年有各种困难，我们预测2016年的中国GDP全年增速将达到6.7%左右，仍然保持在6.5%以上。季度GDP增速的变化模式应与过去三年类似－基于经济下行压力，政府推出扩张政策刺激经济，3-4个月后，经济指标回升。基于这样的预测，我们判断2016年第一季度的GDP增速可能是未来三个季度的低点，第二、第三季度可能回升，而第四季度可能又会略有回落。

4.1 PPI跌幅将波动中收窄

2012年3月以来，PPI连续48个月负增长，期间多次上下反复，均未持续改善。对比此前中国历史上30个月的最长PPI负增长历史，印证了本轮经济底部超预期的判断。在48个月PPI负增长的过程中，我们观察到跌幅逐月收窄的情形曾出现多次，但每次均会受到不同超预期因素影响，跌幅又转而扩大，使PPI转正的预期破灭。2016年2月，PPI跌幅再次呈现收窄的走势，后续能否持续改善仍需观察。我们的观点2016年PPI同比跌幅将波动中收窄，但仍难以转为正增长。

为什么2012年3月以来的PPI会呈现反反复复底部波动的走势？原因可能来自于两个方面：一方面，国际大宗商品价格的不确定性对PPI走势构成相当的影响。当前，大宗商品价格在底部反复震荡。当国际大宗商品价格超跌时，为了保证利润或降低亏损，市场会达成“合谋”、减产甚至限产。当价格走势有所好转时，市场又可能恢复增产。这个机制是PPI的跌幅在收窄与扩大之间来回反复的第一个原因。另一方面，2012年之后的国内经济在复苏与跌落之间也来回反复，经济的波动尤其国内工业制造业需求的波动也带动着PPI相关的工业产品价格随之波动，这也是PPI跌幅上下波动的第二个原因。我们判断，2016年经济将在波动中筑底。那么，价格也将在波动中筑底。我们预计，在国内外经济形势仍严峻的2016年，全年PPI同比增幅为-3.8%。虽然这个数字反应的情况也并不乐观，但相比2015年-5.2%的跌幅已经有了明显的改善。

当前，中国国内的多数工业品仍处于供过于求的局面，导致生产资料价格低迷。在行业分类PPI中，采掘工业等产能过剩行业的跌幅最大。石油和天然气开采、石油加工、黑色金属冶炼和压延价格、煤炭开采和洗选行业的出厂价格下跌幅度居前，而这些行业出厂价格下降对PPI总跌幅的贡献通常达到50%-60%。国际大宗商品的价格波动对国内PPI的变化形成输入性影响，由于国际大宗商品多数以美元计价，因此美元的强弱间接影响中国PPI的走势。经验上看，国际原油价格大约领先国内PPI变化2个月左右。同时，PPI波动与国内工业制造业需求相关，二者表现较为一致。当工业增加值波动时，PPI也会呈现同方向不同程度的波动。

4.2 CPI温和上涨

2016年3月，CPI同比增长2.3%，涨幅低于预期。此前市场对3月CPI的预期大多在2.5%以上，甚至接近3.0%。CPI涨幅低于市场预期，主要原因在于部分食品和部分服务项目价格回落。3月前两旬部分蔬菜价格受华东寒潮和南方提前入汛未出现季节性下降，但并未出现全部价格上涨，3月整体来看蔬菜价格环比回落5.5%。生猪价格受供求关系影响，相比去年同比上涨28.4%。剔除食品和能源的核心CPI为1.5%，基本稳定。

年初以来CPI同比上升更多是临时性的行业因素干扰，而非核心通胀压力驱动的上升。即使该情况仍将持续一段时间，但仍无需过度担忧通胀问题。事实上，适度的物价增长对当前面临通缩压力的中国经济反而形成利好，利大于弊。我们预计，如果没有需求端的支撑，2016年全年CPI持续上行的压力有限，全年涨幅为2%左右，相比于2015年有所改善。

同时应注意的是，2016年政府工作报将CPI目标涨幅设定为3%左右，相对较高。《关于2015年国民经济和社会发展计划执行情况与2016年国民经济和社会发展计划草案的报告》中提到，3%的CPI目标设定的一个重要目的在于“为改善通缩预期，将价格总水平预期目标适当定高一些”。这说明政府希望物价能够上升，摆脱通缩压力，借此增强市场信心，引导居民消费，促进企业投资。因此我们猜测，为了推动价格回升，在货币政策和消解产能过剩方面，政府将有所作为。

4.3人民币汇率仍将适度下行

关于汇率，我们认为人民币的汇率调整仍然尚未结束。在经历了年初的一轮恐慌性调整之后，现阶段人民币中间价维持在6.5左右，我们判断人民币贬值暂告一段落，但面对经济下行和出口下降压力，人民币仍将再次贬值，预计2016年末的人民币中间价将大致下探到6.7左右。至于下一轮人民币汇率调整到来的时点，则取决于美联储的加息的日程。因此，我们必须关注美联储的议息时间表，届时人民币汇率可能发生较大的波动。

4.4利率中枢将下移且波动或显著加大

我们预计，2016年利率中枢总体将呈下行趋势。理由在于，一是当前经济增速切换到一个更低的平台，通胀率低位运行，投资回报也相应的下降，因此利率中枢的下降也是理所当然；二是2016年一个重要的经济目标就是降低成本，为保增长和供给侧改革提供宽松的宏观环境，而财务成本则是当前阶段企业的最大成本，所以降息也是必然，只会推迟而不会缺席。考虑到2015年降息已达5次，预计2016年继续降息的次数有限，可能仅有1次。如果经济出现超预期回落，或者资金价格大幅度上升，国家可能会启动降息政策。目前经济总体向好，资金价格总体稳定，货币政策总体上处于观察期。

此外，由于资本外流的压力和打破刚兑的双重冲击，我们判断2016年的利率波动可能显著增大。具体来说，一是人民币超预期贬值及美联储加息均可能引起市场的恐慌，导致资本的再度外流，资金层面紧张将对利率造成上行压力；二是供给侧改革要求关闭部分产能过剩企业，打破长久以来备受诟病的刚性兑付便是大势所趋，那么债务违约问题便可能随之产生，相应资产将根据其真实风险重新定价，市场风险偏好可能受之影响，极可能使得无风险收益率降低，但信用利差上升。这两个因素将很可能对利率水平产生冲击，加剧波动。

往期回顾可直接点击

3、20120904，《中国经济前景可能更像1998-2002年》